최근 전세계 투자자들이 밤잠 설치며 KOSPI의 삼성전자와 SK하이닉스의 주가를 살피게 하는 AI·반도체의 버블 이슈가 “주가(Price) 버블인가?”에서“이익(Earnings)도 버블인가?”로 논쟁의 핵심이 확산되고 있다.
이익 버블 이슈의 핵심 논거
비용 축소 의심
AI는 현재 매출보다 CAPEX가 너무 빠르게 증가하고 있다. 분기마다 보고서를 새로 작성해야 할 정도다.
천문학적인 AI 데이터센터 및 GPU 서버 구입 비용은 즉시 비용 처리되지 않고 장기 고정 자산으로 잡힌다. 현재의 손익계산서(P&L)에는 분할된 감가상각비용만 계상되게 되는데, 마이클 버리(Michael Burry)는 감가상각기간 마저 늘려 비용을 적게 계상하여 이익을 부풀린다고 비판한다.
AI 핵심 인재 확보를 위해 수백, 수천만 달러 규모의 주식을 보상(Equity Compensation)으로 지급하고 있는 것이 현실이다. 이는 회계상 감가상각비처럼 분할 계상하게되어 역시 당기의 이익을 부플리게 된다. 또한, 지분 희석을 막기 위해 막대한 현금을 써서 자사주를 매입해야 할 것이므로, 실질 잉여현금흐름(Dilution-Adjusted FCF)은 장부상 계상된 것보다 훨씬 적다고 보아야 한다.
이익 과다 계상 의심
JP Morgan에 따르면, Mag 7의 비상장 AI 스타트업(대표적으로 Open AI, Anthropic 등) 지분의 공정가치 평가이익(Fair Value Gains)이 2025년 1분기 $100억에서 2026년 1분기 에 $360억 로 대폭 증가했다고 한다. 미국 회계기준(US-GAAP) 규정상, 기업이 보유한 타사 지분(스타트업 등)의 공정가치(Fair Value)가 변하면 손익계산서(P&L)의 당기순이익(Net Income)과 주당순이익(EPS)에 즉시 반영해야 한다.
Goldman Sachs의 ‘Earnings Quality’ 분석 논리에 의하면, Mag 7 집계의 1분기 EPS가 약 75달러중 약 4달러(약 5%)는 반복 가능한 영업이익이 아니라 평가이익·비경상(non-operating) 항목에서 발생했다는 분석이다. Headline EPS는 75달러이지만, Core Operating EPS는 약 71달러 수준으로 보는 것이 더 적절하다는 것이다.
또한 Goldman Sachs의 5월 보고서에 따르면, 2026년 1분기 Google의 61%, Amazon의 51%, NVIDIA의 27%는 가타소득(Other Income) 이었다는 것이다. 이 소득에는 Open AI, Anthropic 같은 AI 최전선스타트업(Frontier Labs)의 가치 평가 상향분(marked up positions)을 포함한다.
위의 두 분석은 AI 스타트업 몸값 인플레이션이 빅테크의 장부상 이익(EPS)을 과다 계상시켜, PER을 왜곡시키는 착시를 일으킨다는 점을 지적한 것이다.
순환 금융(Circular Financing)과 순환 매출(Circular Revenue)
엔비디아가, 소프트뱅크가 오하이오에 건설중인 10기가와트(GW) 규모의 데이터센터를 오픈AI가 임차하도록 최대 2,500억달러를 보증하려 한다든지, 또 오픈AI가 엔비디아 GPU를 구매할 수 있도록 3,500억달러 규모의 금융을 제공하는 방안도 검토하고 있는 것이, 순환 금융(Circular Financing)과 순환 매출(Circular Revenue)의 전형이다.
또한, 엔비디아 젠슨 황 CEO는 하이닉스의 모회사인 SK그룹과 협력해 한국에 2기가와트(GW) 이상의 AI 데이터센터를 건설하는 등 총 5,000억 달러 사업을 한국 방문중 발표했다. “양사의 5,000억 달러 사업에는 엔비디아가 SK하이닉스에서 구매하는 HBM과 SK그룹이 엔비디아의 GPU와 슈퍼컴퓨터를 구매하는 금액이 모두 포함된다”고 밝혔다. AI데이터센터를 건설중인 한국 네이버(NAVER)에도 10억달러를 투자하기로 했다. 이 데이터센터에도 엔비디아의 AI GPU, 컴퓨팅 하드웨어가 들어간다.
구글(알파벳)은 앤스로픽(Anthropic)의 데이터센터 5곳에 대한 임대료 지급을 보증하기로 합의했다. 이를 통해 앤스로픽은 약 350억달러 규모의 대출을 확보할 수 있게 됐다.
고객이 될 기업에 자금 지원이나 지급 보증을 제공하는 곳이 엔비디아, 구글 뿐만 아니라, 찾으려면 수도 없이 많다.
빅테크 기업들이 AI 스타트업, 협력회사에 투자한 돈이, 빅테크 기업들의 GPU를 사고 클라우드를 사용하게 만드는 내부 순환 매출(Circular Revenue) 구조다.
지속 가능한(Sustainable) 성장인가, 주기적 정점(Cyclical Peak)인가
엔비디아, 삼성전자, SK하이닉스, Micron 등 반도체 기업들의 역대급 실적이 “지속 가능한(Sustainable) 성장인가, 주기적 정점(Cyclical Peak)인가”에 대한 논쟁도 과열되고 있다.
구글이 “과소투자의 위험이 과잉투자의 위험보다 훨씬 크다.”고 한 것처럼, 빅테크 간의 AI 주도권 경쟁으로 인해 필요 이상으로 GPU와 HBM을 미리 사두는 과잉 발주(Over-ordering) 현상이 반영된 이익일 수 있다는 시각이다.
높은 비용 대비 저조한 수익성(ROI)
월가에서 AI 세금(AI Tax)이라는 표현이 회자되고 있다. AI 서비스를 너도 나도 도입하였으나, 실질 매출 증가를 통한 실질 이익 증대 효과는 체감하지 못하고 있는 것이다. 비용 부담으로 인해 기업들이 AI 도입 예산을 동결하거나 사용을 제한하는 사례가 나오고 있다.
높은 비용 대비 저조한 수익성(ROI)이 문제이다.
이익 버블에 대한 반박
과소투자의 위험이 과잉투자의 위험보다 훨씬 크다
2024년 7월 23일(2분기 실적발표 컨퍼런스콜)에서 알파벳(구글)의 CEO 순다르 피차이(Sundar Pichai)는 “과소투자의 위험이 과잉투자의 위험보다 훨씬 크다(The risk of under-investing is dramatically greater than the risk of over-investing.)”고 말했다.
AI는 인터넷·모바일과 같은 플랫폼 전환이며, 동시에 플랫폼 전환기에는 선제적 투자가 시장 지배력을 결정한다고 본 것이다. 과잉투자는 나중에 효율화할 수 있지만, 과소투자는 빅테크 간의 AI 패권 전쟁에서 뒤쳐졌을 때 선두자리를 따라잡기 어렵다는 것이다.
월가에서는 AI 인프라 투자의 경영학적 필요성을 가장 압축적으로 설명한 말로 자주 인용되고 있다.
AI는 이미 실제 이익을 만들고 있다
긍정론자들은, “2006~2015년 AWS, Azure, Google Cloud가 클라우드에 막대한 투자를 할 때에도 버블로 불렸다”라고 말한다. 하지만, AWS, Azure, Google Cloud는 스타트업 투자금 회수 수준을 훨씬 뛰어넘어 일반 대기업들의 실제 AI 도입 확대로 현재 각사의 핵심 이익원이 되었다고 강조한다.
엔비디아는 영업이익률(Operating Margin)은 60%대, 조정 매출총이익률(Adjusted Gross Margin)은 70%대를 유지하고 있다. 이는 단순한 순환 매출 수준으로는 만들어낼 수 없는 생생한 캐시 플로우와 강력한 가격 결정력을 증명한다.
압도적인 실질 잉여현금흐름(FCF)
닷컴 버블 당시 대장주들은 이익이나 현금흐름이 사실상 제로에 가까운 상태에서 미래 기대감만으로 솟아 올랐다. 반면 현 AI 생태계를 이끄는 빅테크 5개사(엔비디아, 구글, 마이크로소프트, 아마존, 메타)는 연간 수천억 달러에 달하는 막대한 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 자체적으로 창출해 내고 있다.
생산성을 높이는 핵심 인프라
데이터센터 건물, 전력 인프라, 광통신 망 등 AI CapEx의 절반 이상을 차지하는 AI 자산은 감가상각 기간보다 20년 이상 유지되는 고정 자산이다. 구축해 둔 GPU 서버 인프라는 기존의 클라우드 컴퓨팅, 바이오 신약 개발, 자율주행, 기존 기업 소프트웨어 연산 등으로 즉시 전환해 활용할 수도 있다.
나온지 5년이 지난 엔비디아의 Hopper 칩의 임대가격이 지금도 계속 오르고 있다는 것이 이를 뒷받침하고 있다.
가속도 붙는 자금 수요
수익성(ROI) 좋고, 현금 흐름이 마르지 않을 것 같은 구글이 2026년 2분기에 잉여현금흐름(FCF)이 마이너스(- $59억)로 전환되었다. 2025년 2분기 $224억이었던 분기 CapEx가 2026년 2분기 $449억으로 2배 폭증하면서다.
오픈AI, 소프트뱅크, 오라클은 물론이고, AI 스타트업, 네오클라우드(CoreWeave, Nebius 등 인프라 대여 기업) 등 빅테크 외의 중견 기업들도 모두 AI 인프라 투자 자금 조달에 발벗고 나서고 있다. 네오클라우드(Neocloud) 등 빅테크 외의 기업들은 사모대출(Private Credit), GPU 담보 대출(GPU-backed Loans) 등 고위험 자금 조달에 몰리고 있으며, 이에 따른 상환 리스크도 우려되고 있다.
위에서 지적한 순환 금융(Circular Financing) 구조는, 서브프라임 모기지 사태가 도화선이된 2008년 세계 금융 위기를 연상시킨다. 사상누각같은, 신용등급이 낮은 저소득층을 향한 무분별한 주택담보대출(Sub Prime Mortgage)로 촉발된 2008년 금융 위기와는 다르겠지만, 구글, 아마존, 메타 등도 전례없는 차입 규모를 기록하고 있을 뿐만 아니라 고객이 될 기업에 자금 지원이나 지급 보증을 제공하고 있다는 점이다.
만약 중소 AI 기업들의 디폴트가 현실화될 경우, 이들에게 자금을 대출한 사모펀드(Private Credit) 및 중소형 금융기관으로, 또 빅테크로 부실이 연쇄반응을 일으키며 전이될 수 있다.
글로벌 X 매니지먼트(Global X Management Company)의 투자 전략가인 빌리 렁 은 “엔비디아가 오픈AI의 데이터센터 부채에 대한 추가 보증을 제공한다는 것은 AI 구축에 대한 수요 신호인 동시에 자금난을 상기시키는 것“이라고 지적했다.
AI 인프라 투자 자금 조달이 급증하면서 회사채 금리는 치솟고, 미국채 10년물 금리가 4.70%를 오르내리고 있다.